一、行业总览

当前A股最火的动力电池公司是哪家？非宁德时代（SZ.300750）莫属，动态市盈率高达70倍，总市值超过1300亿元。

风云君今天要讲的两家公司与之相比，那真是被秒成渣渣，天能动力（HK.00819）和超威动力（HK.00951），动态市盈率分别为6倍、7倍，市值一个不到80亿、一个不到40亿，还都是港币，加起来都不到宁德时代的1/10。

有人这就坐不住了，“风云君你坐下”！宁德时代可是锂电池主流技术三元锂电一哥，2018年上半年动力电池装机量市场占有率高达42%。和奋起直追的二哥比亚迪在一起那可是甩其余国内一众锂电池厂家N条街。相反，天能和超威不过是传统的自行车和三轮车用铅酸电池的老大，连同骆驼股份（SH.601311）也就是汽车用铅酸电池的老大。但无一例外，按照市场主流观点，锂电池对铅酸电池的替代是早晚的是，届时这三家怕是要被改口叫一声“先帝”了……

风云君的观点很简单：3-5年内谈替代并不现实。这是由二者的消费定位、电池安全特性、价格动态变化等因素共同决定的。用一句话来说：如果买预算有限的电动自行车，给我锂电池我也不敢用啊……先进如三星，两年前Note 7锂电池爆炸还引发全球召回，把一大坨锂电池放在风云君屁股下面，那真是……更何况，核心用户是那波消费升级的人群吗？

风云君在小半年内目睹了各行各业太多企业转型去做锂电池产业链配套，真金白银堆出的市场焦点背后，是锂电池全行业的春秋战国时代还远没有结束——各方都在一边蒙头憋大招，一边疯狂抢山头，最后鹿死谁手还尚未可知。

等到竞争格局逐步明朗，2020年补贴完全取消，又要和进入的外资PK，是不是还有一轮军备竞赛呢？五年后又会是什么格局呢？

接着想，可有哪家企业掌握了绝杀对手级的电池技术？万一这个技术真的出现了，但却不在当前领先企业手里呢？有哪家的产品价格能保持坚挺、继而有信心维持未来若干年的利润率？过剩产能叠加技术快速迭代带来的伤害不可估量。

另外，往大里说，如果没有补贴，单靠新能源汽车自身的品质感能取悦多少挑剔的国内消费者？

……变量实在太多。

我们通过中国化学与物理电源行业协会发布的《中国电池行业百强企业》数据来分析一二：

2016年度百强企业共实现销售收入超过2892.48亿元，同比增长33.2%。新一届百强中铅酸蓄电池企业30家，销售收入975.77亿元，占比33.7%；锂离子电池企业38家，销售收入1035.15亿元，占比35.7%……

2017年度百强企业共实现销售收入超过3751.49亿元，同比增长29.7%。新一届百强中铅酸蓄电池企业21家，铅酸蓄电池销售收入978.67亿元，占比26.1%；锂离子电池企业40家，锂离子电池销售收入1293亿元，占比34.5%。

可以看出，锂电池行业的总体增长要比铅酸电池行业快。但是另外一层信息同样值得关注：

其一，锂离子电池企业入围数目从2016年的38家增长到40家，数量上还在源源不断增加，红海红得越来越鲜艳了；

其二，在总销售收入小幅上涨的前提下，铅酸电池企业从30家骤降至21家，这显然表明行业集中度大幅提高，而天能和超威依旧分列前两位，销售收入也都超过了宁德时代。

锂电池行业落实到极少数公司或许还是看点颇多，但是风云君更喜欢确定性。1859年铅酸电池诞生以来，它的廉价、可靠与安全历经近160年的试验获得了充分肯定。

而另一反面，它长期以来为社会所诟病的污染问题通过生产工艺的提升和金属回收再利用可以得到完美解决。铅本身又相对容易回收，只要有利可图，不难看出仅从经济角度出发就足够吸引企业“变废为宝”、变污染为资源、拥抱循环经济。

这么看，铅酸电池优点持续，缺点也正在克服。

另外，中国又是铅酸电池最大的市场，今年5月15日批准发布、计划自2019年4月15日正式实施的《电动自行车安全技术规范》将使得电动自行车行业落后产能进一步淘汰、行业集中度进一步提升，为全行业整个产业链上的龙头企业攻城略地、业绩提升提供了极佳的外部环境。

所以，风云君认为这铅酸电池行业的两大龙头——天能和超威值得一看。目前这两家业绩稳定、股价也跌出了吸引力，加上也不缺行业内洗牌带来的成长性机会，风云君想，倘若这些“老古董”能专心主业而不要被汽车用锂动力电池带跑偏，同时注重股东回报，那它们在市场应该不会缺少关注。

二、财务及运营分析

1、成长性与业务介绍

首先，两家公司营收成长性均较好。虽然和2012年80%左右的增速比已经大幅放缓，但是二者分别于2014、2015年经历了增速低谷后已经逐步重回正轨，2017年天能同比增长25%，超威15%；而2018年上半年，天能同比增28%，超威32%，均颇有声势。

值得注意的是，超威时隔三年，增速重新压过天能。

再分来开看收入构成，二者收入主要均来自于铅酸动力电池。以2017年为例，天能的铅酸动力电池占到总收入的90%，其中电动自行车及三轮车占到总收入82%，特殊用途电池占8%。而超威的铅酸动力电池业务占到总收入的92%，其中电动自行车占到73%，电动车及特殊用途电动车电池占到18%。

而备受关注的锂离子电池领域，2017年天能的该项业务收入占比5%，以2012年起算CAGR达到92%；而超威该项业务占比仅为1%。

二者业务的另一大区别在于再生铅产品上。天能在2014年年报中追溯披露了2013年该业务收入2亿元，这是首次披露，到2017年已经增至15亿元，CAGR达到61%，占公司销售收入的6%，公司年处理产能达到40万吨。

而超威则缺少这块业务，直至2017年，超威才正式通过旗下超威电源收购扬州市华翔有色金属有限公司，切入铅回收业务。交易安排是以出售旗下子公司江苏超威39%股份并支付现金对价3000万元，换取扬州华翔61%股权。随后超威电源以2145万元对价出售当中10%股份，使得公司对扬州华翔的持股比例为51%。

另外，天能还有一些占比不高，但是体量也不小的其他业务，可能是酒店、地产之类的，2017年同比收缩近半。

2、业务重点——铅酸电池和锂电池业务分析

1） 铅酸电池方面，天能2017年业务收入同比增长25%，而超威增速为17%。天能2014-17年当中，仅有2014年的增速低至1%，其余均较快，依次达到24%，16%，25%；而超威则2014年仍旧保持21%的增速，但是随后三年均大幅低于竞争对手，为1%，9%，17%，走出一条相对自然的复苏曲线。

此处需要提及的是，根据2015年超威年报披露，公司在铅酸电池行业市场占有率排名第一，达到41.7%；考虑到当年天能披露的铅酸电池收入仅比超威低7%，再结合二者近年来该业务持续增长且比市场总体规模增长更快，所以判断两家加在一起市场占有率超过80%，达成双寡头格局。

这里有一个疑点：遭遇了行业内竞争加剧的影响，为何反映在财报上会是一前一后、分别位于不同财年？

风云君猜测如下：超威2013年年报首次出现了“市场占有率上升至38.3%，为行业第一”，显示公司过去几年增长势头极其迅猛，而这种市场占有率的提升靠什么呢？毫无疑问，价格战。要知道，天能可是2007年就上市了，而超威直到2010年才上市。超威要起势、2013年铅酸电池取得55%的增速（天能增37%），那总得来点儿猛药。

所以，2014年，超威率先发动价格战，继续抢占市场，一方面自身毛利率跌至前后几年间的底部，为9%，另一方面使得天能当年铅酸动力电池增速跌至1%。

那天能岂是吃素的？来吧，互相伤害啊！天能2015年跟进，又让超威当年的增长率跌至1%。

另外，往细里看，双方的市场策略也有所不同。从财报表述（最早追溯到2011年）来看，天能在电动自行车（三轮车）领域的客户主要为雅迪电动车，并没有列出其他“大牌”的加持；而超威则一口气列出了爱玛、雅迪、立马、比德文以及绿源在内的一级市场（向电动车制造商销售）豪华客户团。而且这一客户资源从2011年就开始并一直持续至今。这显示出在一级市场上，超威领先。

（来源：超威2011年财报）

另外一个证据，超威的客户集中度更高。2017年，前五大客户及最大客户占销售收入比重分别达到9.64%、4.54%，而天能则为7.55%，1.65%。

当然，风云君也有一问：为何超威2012年前五大客户和最大客户收入贡献从22.4%、8.7%直接下降到2013年的9.1%、3.0%？如此巨幅变动不值得在年报中解释一下吗？

再来看二级市场经销网络。为什么它很重要呢？撇开用户售后服务便利以外，要知道铅蓄电池使用2-3年就面临严重的衰减，需要及时更换。

而从二级市场经销网络覆盖方面，风云君发现，自2014开始超威便在独立经销商数量上后来居上，领先于天能。另外，天能在2016年及2017年年报中停止了公告二级市场经销商数量。

2014年也是两家公司在二级市场争夺的高峰期，放在历年销售支出来看，天能当年销售费用达到6.5亿，占收入比达到4.6%，远高于前后几年，随后2015年降至3.4%，2016年进一步降至2.7%。

反观超威，2014年销售费用猛增3.6亿元，达到9.3亿元，占收入比达到5.1%，独立经销商数量完成反超。随后，超威每年的销售费用都比天能高2亿元左右，经销商阵营进一步巩固。

所以，综合来看，在主业铅酸电池领域，虽然二者历年收入接近，但是超威在主流电动自行车市场的市场地位要优于天能。

体现在财务报表上，天能只字未提预收项目，而超威则每年都计入大量的“预收客户款项”。以2017年为例，预收款达到7亿元，占流动负债比例为8%。

回过头来看天能，一级市场赛道被超威占领了，二级市场也是刺刀见红，那它怎么增长呢？2015年，天能铅酸电池业务意外强劲复苏。

这一方面得益于价格战下“电动自行车电池”16%的增幅，另一方面则来自超乎寻常的“电动三轮车电池”和“纯电动汽车电池”业务，同比增幅分别达到32%和83%，分别占到当年铅酸电池业务收入的24%和11%，合计35%，比去年增长了7个百分点。

看来传统的电动自行车电池赛道太拥挤，天能选择了“多元化”，另辟蹊径。

当然，风云君有个问题丢给天能：2015年经销商数量从上一年的1806名降至1760名，但是销售业绩却逆势大增24%，是因为价格战的杀伤力吗？如果假设天能业绩增长是因为打响价格战，那毛利率居然还从2014年的9%增至13.6%。这怎么可能？

常年百乐门代客泊车的风云君也要指出，这种“多元化”风险也是很大的。

一方面，有谁见过三轮车在哪个经济体成为主流的（泰国？越南？也没有啊）？电动三轮车本身是一个监管灰色地带，一些城郊结合部可能会有不少载客需求，另外就是快递需求，但这个行业相对混乱（有啥优秀品牌吗？）且监管环境不确定性太强；另一方面，纯电动汽车用动力电池风云君已经表达过担忧，这类铅酸电池是锂电池替代的主要市场，市场格局沉淀需要若干年，这场仗恐怕不是天能能够长期打赢的。

2017年，天能的收入分部披露将电动自行车和三轮车合并，不再分列电动三轮车的收入。2018年上半年，天能披露正主攻汽车起动电池替换市场（汽车后市场），拥有超800家经销商，这次风云君倒觉得比较有看点。

所以，虽然表面上看，目前天能的EPS、PE等指标都相对要更有吸引力，但是它在电动自行车的商业环境并不如超威稳固。对超威而言，如果客户渠道优势结合近两年来一直延续到2018年上半年的增长势头，以及主流电动自行车企业将受益于2019年4月实施的新规，那超威的看点相对更多。

2） 再来提锂电池，如果用一句话来概括，那风云君的态度就是两家公司应该继续深耕电动自行车领域的消费升级，而不是去为大红大紫的新能源汽车做配套。

虽然汽车用动力锂电池和铅酸电池都叫电池，但是区别大于雷同，风险大于收益。如果要切入，也一定要选择已有业务自然延伸、相对擅长的自行车锂电领域，研发重心也应该在提升现有产品品质和体验上，而不是和一众赌徒一起上牌桌，开口就要“all in”。

在这一领域，显然天能介入更深，以2016年财报为例，公司列举了锂电池业务方面诸如北汽、奇瑞、康迪、众泰、华晨、金龙等一系列豪华客户阵容，且着墨颇多，如“成功跨入全国领先水平”，让风云君大呼跑偏了赛道。

以公司发力的微型车为例，汽车动力电池厂商切入微型车动力电池市场那是俯冲，而自行车锂电池厂商切入同样的市场更像是仰攻，难度和成功率可想而知。且不说国内的锂电研发起步晚、底子薄，和国外巨头差异明显，即便要跑赢国内的锂电第一梯队，也是困难重重。

2017年，天能锂离子电池业务增长99%，达到12亿元；而超威仅为2.3亿元，同比下降29%。从体量上来说，风云君还是对超威要更喜欢一些。2018年上半年，天能的锂电营收2.78亿，下滑39%。

令人多少有些不解的是，今年8月10日，天能以1.26亿元对价收购天能能源40%股权，后者主营业务为锂电池生产与销售。而根据披露，这家天能能源是2015年12月底经联交所批准，从天能分拆出来去到新三板上市的，当时在分拆后公司仍持有天能能源60%股份，剩余40%以1.14亿元对价出售。

显然，重新100%纳入上市公司体系内的动作被市场解读为公司继续加码锂电池业务。福兮？祸兮？

3、利润率

从毛利率来看，二者相差不大，近三年差别都在1%以内。一来，毕竟主营业务都是以铅酸电池为主，所以很难有较大差距。只是按照风云君的猜测，拥有铅回收业务的天能应该更占优势一些，但是实际结果差异很小，因为主要还是与分部的体量有关。

而进一步看营业利润率，近三年天能的领先优势有所扩大。以2017年为例，天能为5.2%，而超威仅为2.3%。天能的营销费用，行政开支绝对金额和相对营收比例都较超威低，同时研发费用又比超威高，显示天能的经营效率要更胜一筹。

另外，超威的财务成本要更高一些，最终导致其净利率低于天能。以2017年为例，天能的净利率为4.4%，而超威仅为1.9%。

最后看公司的净资产收益率。显然，目前来看天能的表现要优于超威，2017年两者ROE依次分别为26%，11%。

简单做一杜邦分析，可以看出，造成二者ROE差距的主要因素是天能的资产周转更高效，2017年达到2.1，而超威仅为1.6。另外，虽然超威的权益乘数达到3.4，高于天能的2.8，但是还是不足以补偿另外两项因素造成的ROE差距。

另外，在研究过程中，风云君发现两家公司在信批上都缺失了一些重要数据，比如各分部的盈利如何，制造成本，产品生产量，各自在一、二级市场的销售及利润金额，前五大客户信息等。

既然都是寡头了，一副牌两家打，早已坦诚相见。就不能告诉旁边的分析师你们手里拿什么牌吗？

有趣的是，二者都选择了德勤关黄陈方作为审计师。两家行业寡头长期同时聘用同一家会计师事务所，多少还是会对财报披露质量造成负面影响。

4、经营效率

以现金循环周期（CCC）来测算，显然天能的数据更靓丽，近三年均为负，也就意味着天能的主要经营活动不需要企业垫资即能正常运转而超威则需要近1个月的占款。2017年，天能的应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数全面优于超威。

再细看，天能近3年来对供应商的占款比较严重，2015-17年分别达到85天，105天，92天，显示公司在交易中的话语权较大。而同期超威的供应商就没那么好脾气了，超威对上游的支付节奏明显要快，仅为42天，52天，51天。

那么问题在于，为啥天能的供应商甘于忍受近3个月的账期，而在超威只要1个半月就能拿到货款呢？

风云君的猜测是出在铅的来源上：原生铅还是再生铅？自家产的还是别家产的呢？对超威来说，基本只能去市场采购，而供应商的话语权比较大，尤其是铅价相对景气时；而对天能来说，自家也产啊，上游就变成了给公司提供废铅料的中小厂家，自然话语权就更足。

应收账款周转天数方面，超威2017年达到50天，同比增加12天，效率进一步下降；而天能2017年同比指标则下降13天，似乎好到出奇。这种背离同样很奇怪，同处一个行业的两大巨头，莫非大客户完全不是一类公司，或者对下游经销商门店的政策会差这么多？

具体再来看公司的应收账款。以2017年为例，天能的应收账款结构比较合理，0-45天的比例高达70%，这与公司平均45天的信贷期政策是吻合的。

而超威的情况就没那么乐观了。信贷期政策是15天，但是即便账龄放宽到3个月，这部分占总应收账款的比重也只有57%，而账龄半年至一年的应收账款比重高达22%。和上一年对比，账龄结构发生了显著变化。这波客户不行，究竟卖给谁了？存在经销商压货吗？但至少这不是一个好信号。

存货方面，风云君单独查看了两家公司的存货结构，可以看出天能的原材料占比自2014年开始大幅降低，而同期再生铅产品占收入比重达到3%并在往后越来越高，这或许解释了公司原材料比重的减少。而超威则因为没有这方面的业务，所以原材料比重也缓慢上升。

天能2015年总存货最少，结合2014年年底在制品比例超高，这和2015年的价格战可以相互印证；但是2015年年底，天能的制成品反而是历年当中占比最高的，这是滞销吗？当然，看到2015年超威的制成品比例，结合超威当年被摩擦的场面，风云君倒觉得清楚了。

再看2017年年底，天能的在制品比例高得出奇，加紧生产的背后又是什么战略考量呢？是因为公司预测市场回暖在备货吗？还是要准备好粮仓弹药再掀起价格战？或者是准备接招？

再来说说预付账款。超威的预付供应商款项远远高于天能，以2017年为例，超威为6.3亿元，而天能仅为1.3亿元。背后的原因？天能成规模的再生铅业务。可以看出，自2014年天能再生铅业务占收入比重达到3%以后，天能的预付款项大幅降低，而这无疑会助力天能保留现金、得到更好的经营性现金流。

而反观超威，不仅要提前支付大量的资金采购原材料，还面临呆坏账的风险。以2016年为例，公司披露形成1.78亿元的预付账款呆坏账，也就是钱交了、铅没拿到。这也是很蹊跷，这么大金额说没就没了，到底是哪家供应商？什么情况？希望公司能进一步澄清。

（来源：超威2017年年报）

最后，研发方面，二者难分伯仲，各有千秋。一方面，彼此在投入方面都占到营收的3%以上，另一方面，专利持有量均过千件，2017年天能累计授权专利超1923项，参与制定国家和行业标准60余项，而超威拥有专利1484项，申请中专利423项。

两家公司在研发领域目前彼此相安无事，都还没有大杀器。

5、负债情况

两家公司流动性和偿付能力均良好。从近年来良机公司的资产负债率、净负债比率、以及利息覆盖倍数等信息来看，两家公司负债情况总体安全。

而从银行贷款的利率来看，2017年，天能的银行借贷利率介于3.85%-4.79%之间，而超威则为3.11%-9.09%之间。另外，两家公司都有一定规模的票据融资项目。

2017年，天能的利息收入达到6300万元；而超能的利息收入为2300万元，另向联营公司贷款利息收入达到137万元，对应2.3亿元的应收贷款，另向联营公司贷款4900万元。

6、联营、合营以及大股东上市公司主体外资产

针对联营与合营公司，从利润表上来看，二者对两家公司近几年的税前净利润的影响及其有限，均仅在百万级别。而从资产负债表来看，占总资产比重也非常有限。但是天能几乎没有关联交易，相对做得更纯粹。

超威的大股东上市公司体外资产就多一些。根据公司2017年披露，公司与实控人周明明合资经营浙江普朗特电动汽车有限公司，其中周明明占比51.67%，超威占48.33%，然而到2017年年底，超威的出资额部分7250万元已经悉数到账，而周明明7750万元的认缴仅有1100万元到账。另外，2017年8月经营范围变更后，公司经营范围和上市公司区别并不明显，那么这样的一家公司被置于上市公司体外是否必要？同样，普朗特使得公司多出了1个亿的应收关联方款项。

7、消费税与政府补助

风云君在研究骆驼股份时提到过，于2016年年初起对铅酸电池行业加征4%消费税的政策对公司业绩表现的影响那是立竿见影的，大体是在铅酸电池销售收入基础上乘以4%的税率，金额相当高。

以骆驼股份为例，2016和2017年铅酸电池收入分别为60亿元、73亿元，而消费税高达2.2亿元、2.5亿元，在3-4%之间，比较合理。

（来源：骆驼股份2017年年报）

但这两家公司心还是很大，2016及2017年年报只字未提消费税的事情，这又是啥原因呢？

毕竟天能和超威的体量要比骆驼电池大得多，我们如果以4%的税率来测算两家公司2016及2017年的消费税，那也称得上是巨款，年缴税额大致在7-10亿元之间。

答案是在国际会计准则下，消费税直接冲减收入，所以你看不到。另外，这也间接证明，其实公司过去两年的收入增长比报表上体现出来的应该还要更好。

三、股东回报

在风云君看来，以两家公司目前的外部环境与行业格局，结合成长性和盈利性，可谓万事俱备，就差好好回报股东了。那以往的股东回报情况如何呢？还是先做自由现金流测算，看潜能如何。

从历年归属于股东的自由现金流来看，天能要明显好于超威。天能过去六年创造了37亿元的自由现金流，而超威则是流出7亿元。

超威的问题其实只有一个，那就是2016-17两年间的应收账款、按金及预付账款项目增加，分别达到14亿元和19亿元，使得公司经营现金流严重承压。具体项目文中前段已经分析过，此处不做赘述。

实际分红和股票回购情况如何呢？差距就没有那么明显了。天能过去7年的总体净回报为11亿元，而超威大约9亿元。超威中途没有任何股票增发行为，专注分红，还是棒棒哒！而对天能来说，有资金实力却不积极分红，对于股东来说还是多少有些失望。

当然，两家公司的爱恨纠葛目前仍在持续，所以，有人难免会想，要是联合起来，利用垄断地位轻松拉高几个点毛利率不在话下。比如，天能2018年中报就披露，公司共花费5.58亿元在二级市场增持超威1.12亿股，约占超威10%股份。

风云君认为，当前两家公司的股东回报都相对不足，有很大的提升空间。但这并不意味着应该达成市场垄断、消灭竞争。

相反，风云君坚决反对垄断。即便所谓的“新经济”崛起似乎让整个社会对于垄断变得极为包容，“从零到一”让垄断显得名正言顺，但是垄断之恶从来没有远离我们。

从脸书到滴滴到层出不穷的“狗日的”各大科技公司，其作恶的土壤归根到底就是在某个领域达成垄断、缺乏像样的竞争。而公司的巧舌如簧和监管的默许也进一步加剧了这一问题。比如，脸书会极力将自己放在“广告公司”栏中，但明显它已经是全球社交平台垄断型企业（除了在我国）。

所以，风云君不认为市场垄断是两家企业未来的正确出路，因为基业长青少不了竞争。

只要两家公司彼此依照现代企业治理理念，在实践中注重平衡好股东、员工、用户、社会、环境等各方面利益，相信它们也能成为称雄世界的优秀制造业公司。